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博时基金金晟哲:15倍基掌门人的高性价比成长之道

发布日期:2022-05-11 18:39   来源:未知   阅读:

  导读:博时主题行业是A股历史上收益率最高的基金之一,成立以来超过15倍,也是博时基金的王牌产品。这只基金经理也是A股著名价值投资者邓晓峰在公募基金期间的代表作。头部基金公司的头部产品,通常也会由公司的王牌基金经理进行管理。今天我们访谈的金晟哲,就是博时主题行业的现任基金经理。(数据来源:wind,截至2022.3.31;过往业绩不代表未来收益)

  在金晟哲的投资世界观中,投资是能够凭借认知的深度“站着把钱赚了”的行业,认知能够转换成收益,因此,他看重持续的学习,强调深度理解世界运作的规律。

  在具体投资框架中,相比于博时主题行业历任的基金经理们,金晟哲身上传承了对估值的重视,但他并不“刻舟求剑”只买低估值品种,而是从对股票预期收益率的判断出发,寻找具有高性价比的公司。

  在金晟哲强调高性价比和均衡配置的理念之下,我们可以看到,其产品的历史回撤低于同类产品,但他同时提出,回撤控制的重点还在自基金经理自身的意愿,这就如同美国的一句谚语:If there is will, there is way。只要有意愿,就有办法。

  金晟哲十分重视客户体验,他强调把不同的产品类型和客户目标放在第一维度。他认为,投资的背后是千千万万的客户与家庭,因此,基金经理应当准确把握每只产品的定位以及对应的客户需求,在整体投资框架不变的基础上,根据不同产品及客户投资目标匹配具体的投资策略。

  在选股能力圈的拓展上,虽然金晟哲是看传统行业出身,但他绝对不只在自己能力圈选股。他认为,想要提升选股胜率,必须跟随大的产业方向。这通常需要从政策扶持和商业规律两个视角出发寻找,如果只有政策扶持,缺少商业规律,也不会成为好的产业方向。

  金晟哲相信周期钟摆的力量,但和许多人不同的是,金晟哲并不认为这是简单的均值回归。钟摆意味着,大部分时间钟摆都在左边和右边的极值摆动,很少停留在中间。当一个公司估值合理的时候,并非买入的最佳时间点,还需要去分析这个公司是往哪个方向摆动,这是影响短期的最重要因素。

  1. 你对世界的认知和看法,都会反映在组合中,如果我们的看法正确,就能实现收益

  2. 高性价比投资,绝对不是只买便宜的公司,而是找到一个方法对贵的好公司和便宜的普通公司进行评估,理解贵的公司到底多贵,便宜的公司到底多便宜

  4. 资产管理行业到最后,不仅要看收益率,也要看中间的过程,是否在投资过程中,满足了客户的需求

  5. 我会在性价比不好的时候,主动进行减仓或者调仓,那么当市场开始回撤的时候,我的产品回撤也比较小。我追求的是,逆风时不犯大错,顺风时超越市场,这样一轮牛熊周期结束后,产品的收益还是不错的

  6. 在管理规模比较大的投资组合中,一定要纳入长期资产,这就需要更多的高胜率品种

  7. (关于构建不同产品的组合)这种做法有点像金融学的有效前沿概念,把不同股票的风险收益特征刻画出来后,基于组合不同的风险偏好进行构建,组合对应不同的风险收益相交的点

  8. 我现在会把所有行业统一归结为两类,一类是能持续赚到超额收益的公司,比如说具有品牌溢价的公司,就能在行业中赚到超额利润,这类公司长期作为我组合的压舱石;另一类是能给社会提升效率的公司,同时自己也能赚到相对合理的回报,比如说一些偏制造业的公司

  9. 投资中只看长期是远远不够的,甚至有时候会变成鸵鸟。真正缓解压力的方法,是找到焦虑的根源,知道自己哪里没做好,如何做得更好

  10. 理解周期,并不是一种均值回归的概念,而是要知道一个资产大部分时间都是在波动的,那么我们就需要去研究钟摆波动的方向和概率

  金晟哲我当初还在博时基金实习的时候,招我进来的研究总监和我说,二级市场是一个可以做到站着把钱挣了的地方。你不用像一些乙方角色的行业去求别人,靠人际关系赚取收益。你对世界的认知和看法,都会反映在组合中,如果我们的看法正确,就能实现收益。

  今年是我入行的第十个年头,对于这些话有了更深的体会。投资确实是一份特别好的职业。通过投资,我能了解社会运行的规律,知道各行各业是怎么赚钱的,基本的商业规律,满足自己认识世界的好奇心。同时,通过投资在优秀的企业上,还能为社会创造价值。

  既然投资收益来自对世界的看法,那么职业投资人必须不断提升自己的认知,这也是职业投资人创造持续价值的根本。我们不但要比别人看得更深,还要理解更透,否则未来可能会被人工智能所代替。

  金晟哲我个人的投资框架的重点在于追求高性价比,核心就是找到质量和价格之间的平衡。好公司估值贵、差公司估值便宜,绝大多数情况下的市场定价是合理的。如果能找到物美价廉的公司是最好,但大多数情况下找不到这样完美的标的。

  在大多数情况下,我的投资是不断在贵的好公司和便宜的普通公司之间做选择。性价比投资,绝对不是只买便宜的公司,而是找到一个方法对贵的好公司和便宜的普通公司进行评估,理解贵的公司到底多贵,便宜的公司到底多便宜。

  举个例子来说,假设我们把市场上的公司简单分为两类:核心资产和非核心资产。核心资产中,有高端白酒、CXO、周期龙头、银行白马、免税等等,不同商业模式的公司,对应的估值也不一样。在评判估值之前,先要理解不同企业的商业模式,从而推导出一个远期的市值空间,通过这个市值空间倒算出未来3年或者5年的预期收益率是多少,是10%、15%、还是20%,从预期收益率多少去看待企业的性价比。

  对于非核心资产公司,他们和核心资产的差异在于经营的确定性。非核心资产公司通常经营波动较大,确定性远不如核心资产,商业模式也有更强的周期性。对于确定性较低的公司,我就需要更高的预期收益率作为补偿。假设核心资产的年化预期收益率为15%,那么非核心资产公司需要25%的年化预期收益率才能满足要求。

  此外,在整体投资框架之下确定产品具体投资策略时,第一维度应当是产品背后的客户需求。

  我管理不同类型的产品,有公募基金、绝对收益产品、社保基金等,这些产品的持有人“久期”和投资目标都不一样。比如说有些绝对收益产品,是客户专门定制的,不追求赚多少,但每一个年份都不能亏钱;再比如说社保,投资的期限非常长,用5年时间进行考核。面对不同的客户和产品类型,我们不能用同一套投资策略来做。资产管理行业到最后,不仅要看收益率,也要看中间的过程,是否在投资过程中,满足了客户的需求。并非每一个客户都追求收益率的最大化,他们都有各自的风险和收益平衡点。

  总结而言,我的投资体系就是通过判断不同公司的预期收益率,把性价比较高的公司挑选出来,然后构建出我们的投资组合。投资过程中,投资组合必须要满足不同类型的产品特征和客户目标。

  朱昂:影响公司预期收益率的因素很多,包括商业模式、经营周期等等,如何理解各类不同的元素,最后得出一个可靠的预期收益率?

  金晟哲举个例子,我们研究过一家化工MDI的龙头企业,这公司是带有成长属性的周期股。在过去几年,这家公司积累很强的竞争优势,当整个行业不赚钱的时候,公司还能赚钱。

  那么在评判这家公司预期收益率的时候,无非就是要判断未来三年这个公司能赚多少钱,获得一个什么样的估值倍数。

  首先,我们在测算的时候,会剥离掉公司盈利中不正常的年份,比如说2017和2018年的供给侧改革,以及2020年。相比之下,公司2019年的盈利是比较正常的,那时候经济需求不太好,但行业供给正常偏紧。那么从供给端去判断,未来几年在碳中和影响的背景下,大概率不会有新的供给出来,而经济总需求大概率也不会那么好,从中得出一个中性的供给和需求下,企业盈利的水平。其次,我们还会去做情景假设,当整个行业不赚钱的时候,这家公司能赚多少钱。这些测算的核心是,要得到一个三年后可持续的盈利,而不是去对行业周期做判断。

  得到了企业盈利的水平,就要落实到对应的估值水平。我们会做一些国际成熟企业的比较,了解这一类企业的估值区间在什么位置。

  这里面还有一个关键变量,就是对竞争格局的判断,有些我们认为可以看三年以上的公司,突然出现了竞争格局的改变,这就不是简单的周期波动了。比如说光伏行业中的胶膜,我们认为里面的龙头公司长期竞争力很强,但是如果有一天我们看到追赶者和这家公司的差距在收窄,那么对公司未来3到5年的估值逻辑就破了,公司只能作为短期景气度的方式按照PEG看待了。所以说,估值体系的变化,通常来自竞争格局的变化。

  朱昂:你管理的产品回撤控制比较好,熊市的亏损幅度也低于市场平均,这是如何做到的?

  金晟哲我觉得,在控制回撤的过程中,主动意识因素占70%。有些基金经理看重产品的相对收益和进攻性,可能就不会把控制回撤放在投资体系中。

  剩下的30%,源于我高性价比的投资框架和均衡的投资策略。高性价比投资框架的根本,就是寻找成长和估值之间的平衡点。我会在性价比不好的时候,主动进行减仓或者调仓,那么当市场开始回撤的时候,我的产品回撤也比较小。我追求的是,逆风时不犯大错,顺风时超越市场,这样一轮牛熊周期结束后,产品的收益还是不错的。

  从我个人过往的持仓可以看出,我不会将仓位特别集中在某个赛道上,长期主要以7-10个行业的配置为主,我希望行业配置是相对均衡的,这样能够使得整体组合走势更加平稳,降低犯错概率,客户的体验感也会更好。

  金晟哲我觉得仓位控制,更多是用来控制净值的波动率,并不能增强收益。从公募基金历史收益的检验中也看到,通过择时要取得超额收益是不成立的,只能把净值的波峰和波谷收窄。既然是这样的话,一个相对收益产品,可能并不需要去做择时,但是绝对收益产品,一定要通过择时的手段控制重大风险。

  那么,影响择时的因素,就是要看有没有流动性和基本面的风险。比如说2018年的流动性收紧,以及中美贸易战,这些影响是需要通过降低仓位规避的。再比如说在疫情起始阶段,这是我们历史上从来没有经历过的事件,不应该用仓位承担不可估量的风险。管理绝对收益产品时,无论你是否看好市场,在重大不确定性面前,都要减仓。等到发现国内疫情好转,流动性继续释放的时候,再把仓位提高也来得及。

  朱昂:你管理的产品中,即有相对收益的产品,也有绝对收益的产品,那么如何把不同类型的产品都管理好?

  金晟哲对于不同的产品,我选股的底层逻辑其实是一致的。通过这种高性价比的投资逻辑,对一个公司的胜率和赔率进行具体的判断,随后不同产品的投资目标,进行组合的构建。比如说相对收益产品,通常对回报的要求更高,可以多放一些高赔率的股票。绝对收益产品,对回撤要求比较高,就需要更多高胜率的股票。

  这种做法有点像金融学的有效前沿概念,把不同股票的风险收益特征刻画出来后,基于组合不同的风险偏好进行构建,组合对应不同的风险收益相交的点。所以说,投资中最重要是去刻画不同资产的风险收益特征,然后理解每一个产品的风险偏好,匹配出最优的组合。

  第一个层面,坚守能力圈,在擅长的领域,对胜率判断的正确性会更高,所以组合构建上,也要根据能力圈来做;第二个层面,加强研究深度,要理解这个公司以什么途径,支付什么样的成本,来实现预期收益率;第三个层面,不断做比较,更加明确高胜率的品种,对应的赔率怎么样,高赔率的品种,对应的胜率怎么样,从而可以根据产品类型更有效的搭配好不同品种的标的,在管理规模比较大的投资组合中,一定要纳入长期资产,这就需要更多的高胜率品种。

  金晟哲能力圈的拓展,分为几个步骤。第一个步骤,是从自己熟悉的行业开始,跟随产业结构向外扩展。我入行是看金融行业、之后看的是共用事业,研究员时期覆盖偏传统的行业多一些。最初做投资的时候,自然也比较偏好自己熟悉的传统领域。

  但之后,我开始发现,投资要提高胜率,必须跟随产业结构变化的方向,并非完全专注在自己过去擅长的领域。于是我把过去的能力圈,和产业结构转型的方向结合,就是大制造领域,这里面的新能源等方向虽然属于新兴产业,商业模式却是我比较容易理解的。

  第二个步骤,是看了许多公司和行业后,进行归纳总结。我现在会把所有行业统一归结为两类,一类是能持续赚到超额收益的公司,比如说具有品牌溢价的公司,就能在行业中赚到超额利润,这类公司长期作为我组合的压舱石;另一类是能给社会提升效率的公司,同时自己也能赚到相对合理的回报,比如说一些偏制造业的公司。这两类公司都有一个共性,他们的回报率通常可持续,意味着能看得更远。

  看得更远的公司,也意味着估值水平会更高,商业模式更优。对于长期低回报的公司,即便短期赚到很高的利润回报,长期也有问题,只能阶段性的参与一下,但不能重仓。比如说今年表现很好的周期股,我就参与不是很多。

  金晟哲比如,从公开信息能看到,我许多组合的第一大重仓是某特钢企业。许多人会认为,这是一个典型的周期股,给这家公司的估值也很低。但是如果仔细去拆分这家公司的财务数据,你会发现公司的毛利率和吨毛利处在持续扩张的过程中,盈利增长并没有那么强的周期属性,和传统做螺纹钢的公司完全不同。

  原因在于,公司是做特钢产品的,过去几年中国的制造业都在升级,无论是汽车的轴承、还是风电场的设备、或者一些零部件公司的供应链,都处在一个原材料的升级。从这个角度看,公司的周期属性很弱,那么对应的估值就不应该是完全的周期股。

  这家公司和另一家尿素龙头很像,虽然行业有一定的周期性,但公司自身竞争力很强,在竞争对手都在亏钱时,还能赚钱,而且产品也有网状分散的特点,即便一个产品不赚钱,还能靠其他产品赚钱。这种公司,就能在别人无法做资本开支的时候,进行扩张。那么一旦行业重新好起来,盈利弹性比小公司更大,不断吃掉别人的市场份额。这种公司的股价波动,和传统周期股完全不同,具有量的增长和结构的升级。

  从这个案例能看出,当我们去讨论一个公司的时候,并不是去判断公司所处行业的周期会如何波动,而是理解公司相比竞争对手,到底有什么内在的竞争优势。所以我们研究公司的时候,要理解其增长的核心驱动要素是什么,是依靠自身能力保持增长,还是依赖外部因素。2018年之前我们没有投过光伏,就是因为行业的发展比较依赖政府补贴,并非来自本身效率的提高。

  金晟哲对我而言,公司竞争力最关键的一点,在于它能不能促成公司盈利的可持续性。比如说有些品牌消费,能持续获得超额的盈利能力,就来自于强大的品牌溢价。有些制造业的公司,通过提升社会效率,也能持续赚到合理的回报。像前面案例的特钢公司,提供的材料符合制造业升级方向,也是一种社会效率的提高。但是,如果像今年的上游环节,即便赚到了很高的收益,这种盈利能力并不可持续,就不是我偏好的公司。

  朱昂:前面你提到,选股胜率最高的是符合大的产业方向的公司,如何找到符合大的产业方向呢?

  金晟哲从政策的角度看,会有许多国家鼓励的方向,但优先级会不一样。就像为什么我们很喜欢碳中和这个产业方向,因为规划已经做到了2060年,各种宏观表态也清晰可见,属于很高的优先级。但是,有些国家鼓励的政策方向,最终会被证伪:2016年的PPP、2018年之前的光伏和电动车。

  我觉得要从政策鼓励和商业规律两个视角出发,核心是这个产业链是否有生命力,是否符合基本常识和规律。比如信息安全也是讲了很久的产业方向,但产业链的股票表现很一般,就是因为政策对提升企业运行效率,并没有带来特别大的帮助,不符合商业规律。

  金晟哲当一个人知道自己要做什么的时候,压力就不会很大。投资中的压力,无外乎来自净值的下跌,排名的落后。缓解来自业绩的压力,不是简单跟客户说,不要看短期,要看长期。如果我们短期做得不好,客户怎么会相信我们能把长期做好。

  投资中只看长期是远远不够的,甚至有时候会变成鸵鸟。真正缓解压力的方法,是找到焦虑的根源,知道自己哪里没做好,如何做得更好。在你业绩不好的时候,去思考能不能挑选出好的公司。如果通过研究或调研,挖掘出一两个让自己兴奋的公司,这种焦虑就会缓解很多。

  另一方面,自己的心态建设也很重要。投资这种事情,永远是有对也有错。市场上没有全能的人,不可能有人一直对。投资要懂得和自己和解,心态太着急会影响投资上的决策。同时投资也不能什么都要,设立一个单一匹配的投资目标,是比较好的方法。

  金晟哲博时主题行业的前前任基金经理邓晓峰,是对我投资影响最大的一个人。他当时在公司的时候,我们有过一些交流,之后投资上遇到一些困惑,我也会向他请教。邓晓峰说过几句话对我影响很大,一句是投资是认知的变现,另一句是投资要越做越简单。

  因为除了做好投资外,作为博时行业研究部的负责人,我还需要做好部门和研究员的管理工作,也曾有过时间安排上的困惑。他告诉我,要把投资做简单,尽量少做高频博弈,把长期符合逻辑的事情想清楚,要把信息的变化和跟踪,内化成对行业规律的理解。做研究员的时候,可能什么东西都要知道,做了投资后,不可能把握每一天的涨跌,但要清楚决定企业方向的最简单逻辑。

  而对我影响比较大的一本书是《周期》。《周期》这本书让我印象最深刻的一个观点是,所有的东西都是循环往复变动的,就像一个钟摆一样,不断重复。这个钟摆在一轮波动的过程中,只有两次会停留在中间,大部分时候不是从左边往右边摆动,就是从右边往左边摆动。

  这个道理让我理解,一个公司股价的波动也是如此,大部分时间并不会停留在合理的估值位置(钟摆的中间),更多时候是在高估和低估之间摆动。理解周期,并不是一种均值回归的概念,而是要知道一个资产大部分时间都是在波动的,那么我们就需要去研究钟摆波动的方向和概率。

  举一个例子,经常有研究员会说这个公司已经跌到了合理的估值,可以抄底了。但其实,我们需要知道这个公司为什么出现下跌,这个钟摆是继续向下还是会出现变化。

  金晟哲今年的市场就有周期摆动的效应。过去几年我们买了一批具有Alpha属性的周期股,这类公司即便在经济比较差的时候,还是能够实现量的增长。但是问题是,不少这类周期成长股在今年年初的高点,预期收益率降到了10%以内。在公司的估值体系没有发生质变的前提下,钟摆已经到了相对极致的位置。那么钟摆要继续往更极致的方向摆动,无外乎几种情况:

  2)这类企业做了价值量更高的产品,比如说进入新能源领域,这个在未来某个时间点可能发生,但目前占比还非常小;

  3)用更长的时间久期去看企业价值,但是大部分周期股确实很难看清楚10年后会怎么样。

  既然这三点都很难发生,意味着钟摆不太可能继续往更极致的方向摆动。那么是什么力量把钟摆拉回来了呢?一个是传统周期股,找到了新能源的下游需求,我们暂且不说这些需求是否能持续,但确实把钟摆的力量往回摆动。另一个是碳中和背景下,触发了严重的供需错配,造成了价格的反弹,导致了钟摆往回拽。

  用钟摆思维去看公司,就自然会明白为什么周期白马到了目前的位置,可能已经接近了钟摆的中线位置(合理估值)。

  如果我们能够看足够长,确实可以在这个位置下注了。但是稍微看短一些,我们还要考虑钟摆会往哪个方向摆动,这一批估值合理的公司是否因为钟摆效应会变得更便宜,给我们更好买入的位置。所以我还会继续观察这一批股票基本面的变化,而不是着急去下注。

  金晟哲我在北京大学念硕士的时候,就是学金融专业的,主要考虑是在银行、咨询、投行、资产管理几个方向做职业选择。我觉得资产管理这个行业很适合我,可以满足我对世界的好奇心,让我不断加深对各行业的认知深度,同时,能够为客户创造价值也让我得到了一定的成就感。所以,我之前也没有特别想过去做别的职业。

  如果真的不做基金经理,可能会考虑当个老师。我平时除了做投资,还比较喜欢对各种事情进行反思,乐于和身边的同事分享。在分享的过程中能够获得快乐和成就感。